出品 | 创业最前哨 。大客动力
作者 | 魏帅 。户卖
近期 ，车难出新沉寂良久的联合“A拆A”商场迎来的新动态。
千亿市值 、故事工业自动化龙头企业汇川技能子公司姑苏汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）于6月12日在创业板IPO过会 。大客动力
2024年12月31日获得受理，户卖到本年1月13日进入问询环节，车难出新仅半年时刻 ，联合其IPO之路就将步入结尾 。故事
带领汇川技能从一家籍籍无名的大客动力变频器工厂生长为A股千亿市值巨子后 ，创始人朱兴明将目光转向了现在最为炽热的户卖新能源轿车赛道 。
从开端的车难出新工业自动化国产代替 ，到提前布局新能源赛道 ，联合汇川技能在2010年上市之后就精准踩到了新能源轿车的故事风口，股价在一年之内增加超5倍 ，市值敏捷打破千亿元 。到现在 ，其市值超1700亿元 。
此次分拆上市的联合动力，就是汇川技能新能源轿车事务的承载主体。
自2024年4月发布了新“国九条”中清晰“从严监管分拆上市”之后 ，分拆上市显着降温 ，多家企业挑选停止分拆上市。如此从严监管 ，旨在遏止资本商场的盲目分拆与套利行径 。
事实上，即就是联合动力成功过会，但监管组织对预期事务独立性 、技能先进性 、怎么避免与母公司事务堆叠以及相关买卖等问题 ，仍较为重视 。
在过会现场 ，上市委员会也就成绩增加可继续性 、产品可代替性，研制费用率下降的合理性等方面对联合动力进行了问询 。
而从招股书的内容来看 ，联合动力的分拆之路也显得分外“急迫” 。刚刚完成归母净利转正 ，长时间依靠大客户 、研制费用率不降反升的“症结” ，都让外界考虑汇川技能急迫推动联合动力上市背面的原因。
现在 ，新能源轿车是罕见的高生长性赛道，我国的新能源轿车工业链更是孕育出了很多百亿富豪，其中就包含一手打造汇川技能的朱兴明。
但是 ，新能源轿车工业的内卷程度更胜以往 ，联合动力爆发式增加的背面 ，无疑是母公司汇川技能的一力托举 。未来能否坚持净赢利水平 、坚持毛利水平以及研制费用等，才是过会后联合动力需求认真考虑的问题 。
1 、拆不开 ，理还乱 。
招股书显现 ，联合动力成立于2016年，聚集轿车三电事务，致力于成为全球抢先的智能电动轿车部件及零部件解决方案提供商 ，首要产品包含电驱系统 、电源系统等动力中心部件 。
而作为分拆前汇川技能的首要事务单元 ，新能源轿车和轨道交通占有母公司2024年运营收入的44.93% ，现已超越了主营事务通用自动化类41.15%的营收占比 。
2022年-2024年的陈述期内 ，联合动力别离完成营收50.27亿元 、93.65亿元和161.78亿元，完成归母赢利别离为-1.79亿元、1.86亿元和9.36亿元 。
无论是营收仍是净赢利上 ，近两年 ，联合动力都出现出爆发式增加的态势 。
尤其是在毛利率方面 ，联合动力的毛利率高于职业均值颇多 。
招股书显现，陈述期内首要事务电驱系统产品 ，别离完成了13.96% 、14.92%和17.25%的毛利率 ，而该产品同职业可比公司（包含巨一科技 、英搏尔、精进电动和威迈斯）的同期均值为7.61% 、5.52%和8.26% 。
而在高毛利率的背面 ，其研制费用率却出现显着的下滑态势 ，乃至“腰斩” 。陈述期内 ，研制费用率别离为11.37% 、6.68%和5.62% 。近两年的研制费用率比较于2022年 ，现已下滑超越一半。
另一方面，联合动力的产品溢价才能并未跟着毛利率的提高而上升 ，反而出现继续下降的态势 。
陈述期内，公司的电驱系统产品价格别离为5160元 、4474元和3764元；电源系统的价格别离为3149元、2636元和2264元 。
在这种状况下毛利率快速提高，让外界关于公司的实在运营状况以及母公司汇川技能在其中发挥的效果 ，打上了一个问号 。
尤其是联合动力优异的现金流也非常富余 。2022年-2024年三年间 ，公司运营活动现金流净额别离为-1.37亿元 、-0.97亿元和26.53亿元 。火箭式攀升的一起，更是超越了公司的盈余体现 。
深交所也在问询时要求公司剖析上述相关电源系统产品毛利率与同职业公司存在较大差异的原因，结合现在在手订单 、商场竞赛格式 、定价战略等 ，进一步剖析电源系统产品未来毛利率变化趋势 。
此外作为分拆事务 ，研制技能等方面的投入怎么区分 、能否实在体现在分拆后联合动力的报表上 ，本就备受外界重视，联合动力各项数据中“异于”商场的体现 ，更加突显了联合动力与汇川技能“拆不断理还乱”的联络 。
一个典型比如就是 ，申报材料及二轮问询回复显现，陈述期内联合动力向汇川技能子公司姑苏汇川出售供其自用的电驱系统产品，各期出售金额为432.35万元 、9580.28万元和2.48亿元 。
2 、大客户卖车难 。
作为联合动力分拆上市的重要支撑 ，大客户的成绩也是未来其成绩开展的风向标 。
此前 ，联合动力也表明 ，客户期后成绩全体向好。
但「创业最前哨」细心查阅招股书信息发现 ，其前五大客户中的广汽集团和长安轿车或面对成绩下滑的危险 。
招股书信息显现 ，2022-2024年，广汽集团是联合动力的第二、榜首和第二大客户；同期 ，联合动力对广汽集团出售收入别离为7.25亿元 、23.36亿元 、16.72亿元 。2024年1-6月，长安轿车则是联合动力的第四大客户 ，联合动力对长安轿车出售收入为3.86亿元 。
而遭到新能源轿车全体竞赛局势加重的影响 ，二者的成绩体现称不上“完美” 。
数据显现 ，2024年 ，广汽集团运营收入为1067.98亿元 ，同比增加率为-17.05%；归属于上市公司股东的净赢利为8.24亿元 ，同比增加率为-81.4%；归属于上市公司股东的扣非净赢利为-43.51亿元 ，同比增加率为-221.8%。
不只运营数据承压 ，就不在不久前 ，商场上也连续传出“职工持股兑付危机”“广汽掉队”等风闻 。
而从出售数据上来看 ，本年前5月 ，广汽集团累计销量为60.52万辆 ，同比下滑13.48% 。
长安方面 ，2024年年报显现 ，2024年长安轿车运营收入为1597.33亿元 ，同比增加率为5.58%；归属于上市公司股东的净赢利为73.21亿元，同比增加率为-35.37%；归属于上市公司股东的扣非净赢利为25.87亿元 ，同比增加率为-31.59% 。
尤其是旗下新能源品牌阿维塔 ，2024年亏本金额高达40.18亿元 。
这意味着 ，从大客户自身的运营状况来看，其产品和企业运营都有着“失速”的危险 。与此一起 ，此前多家客户运营问题带来的坏账和信誉减值 ，也为企业现金流增加了危险 ，更反映着现在新能源轿车商场的筛选加快 。
据签署于2025年6月15日的招股书 ，2022-2023年底 ，联合动力应收账款与合同财物前五大客户包含威马轿车科技集团有限公司（以下简称“威马集团”） 。
2022-2023年 ，联合动力对威马集团的应收账款和合同财物期末余额别离为2.16亿元 、2.15亿元，占应收账款和合同财物期末余额合计数份额别离为10.33% 、5.16% 。
除了威马集团外 ，多家客户都存在运营出现异常 、陷多起诉讼 、或面对破产危险等状况 ，包含浙江新吉奥动力科技有限公司 、江西昌河轿车有限责任公司 、威马集团、轻橙年代（深圳）科技有限责任公司 、菲斯科 、轻橙年代（深圳）科技有限责任公司 。
到2024年底，公司应收账款坏账预备金额为3.36亿元 。
3、存量竞赛年代 ，讲不出新故事 。
顺畅过会，仅仅联合动力在新能源轿车工业竞赛的开端 。此次分拆上市，既是对联合动力独立开展才能的检测 ，也是汇川技能聚集主业 、优化资源配置的战略挑选 。
从现在的工业现状来看，新能源轿车整个工业在资本商场中并不像曾经那么“性感” ，工业链好像也陷入了叙事窘境 。
依据职业猜测 ，2025年我国新能源轿车电驱动商场规划有望打破2000亿元，年复合增加率超越20%。职业增加预期的一起 ，是更加严酷的竞赛态势 。
车企方面 ，比亚迪 、特斯拉对供应链有着极强的整合才能；以华为为代表的第三方供货商 ，也在经过技能优势 ，抢夺商场份额 。
当多供货商成为职业标配 ，关于车企来说，任何一家供货商，都不是必选项。
联合动力尽管背靠汇川技能的技能堆集 ，但在独立运营后 ，能否在剧烈的商场竞赛中坚持增加 ，仍需调查其产品竞赛力及客户拓宽才能 。
依照联合动力的说法，此次IPO拟募资48.57亿元，首要用于新能源轿车中心零部件出产建造项目 、研制中心建造及渠道类研制项目 、数字化系统建造和弥补营运资金 。
但从现在的产能使用状况来看 ，存量竞赛的年代 ，盲目扩产并非开展的榜首要义 。
「创业最前哨」就公司产能使用率以及后续的规划问题问询联合动力 ，但到发稿 ，没有获得回复 。
关于联合动力来说 ，研制确实是其应该考虑的要害问题 。此前，联合动力依靠于汇川技能的供应链系统，分拆后需树立自主收购和出产才能 ，短期内或许影响本钱操控 ，一起作为独立上市公司 ，怎么经过加大研制构成自己的优势 ，也是需求直面的要害问题。
事实上 ，生善于我国新能源轿车商场增加期的联合动力 ，靠着年代盈利赚得盆满钵满 ，但当职业进入筛选赛时 ，就需求一个满足证明其企业价值 、更具吸引力和竞赛力的开展逻辑 。
即就是传统的电驱事务 ，也需求更多的技能堆集 ，完成规划效应下的本钱下降 ，终究反应在成绩体现上；新的事务方面 ，怎么与现在自动驾驶 、智能网联的技能晋级局势相结合 ，也是完成事务晋级 、提高毛利率的要害 。
IPO仅仅开端 。联合动力需求更独立 ，也需求讲出更多新故事 。
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